Ya Elon Musk Sizin De Şirketinizi Satın Almak İsterse? Şirket Değerlemeleriniz Hazır Mı?

Günümüzde işletme sahipleri, iyi tanımlanmış hedeflerle büyüme planları geliştirerek şirket değerlerini artırmaya çalışmak için önemli miktarda zaman ve enerji harcarlar. Bu planlar zaman içinde şirket değerini en üst düzeye çıkarmak için tasarlanmıştır, ancak nereden başlayacağınızı bilmeden bu hedeflere ulaşmak zordur. Bu yazıda kısaca şirket değerleme metotlarını ele alacağız.

Şirketlerimizin Değerini Neden Bilmeliyiz?

İşletme sahiplerinin yalnızca işletmelerinin değerini bilmesi yetmez, aynı zamanda bu değeri neyin desteklediğini ve yönlendirdiğini de bilmeleri gerekir. Çoğu zaman, aşırı güvenli veya ilgisiz işletme sahipleri, değerlemenin ya ihmal edilmesine ya da önemsiz görülmesine neden olurlar. En iyi ihtimalle ise eksik verilere ya da varsayımlara dayanarak bir değerleme yaparlar.

Şirketlerin değerlerinin bilinmesinin bana göre önemli sonuçlarından biri de hisse opsiyonları vesilesiyle nitelikli insan kaynağının istihdam edilebilmesine olanak tanımasıdır. Bugün işinde tecrübe ve bilgi sahibi birçok profesyoneli sadece ücretle işe almak oldukça zordur. Çoğu zaman bu profesyonelleri takıma dahil etmek için ‘option pool‘ adı verilen bir nevi şirket ortaklığı modelinin tercih edilmesi gerekir. Bu konunun tek başına ayrı bir başlık olarak incelenmesi çok daha sağlıklı olacağından, ayrı bir yazı ile önümüzdeki günlerde ele alacağım.

Piyasa Değeri, Firma Değeri, Defter Değeri

Öncelikle kavramları net bir şekilde ortaya koymak gerekiyor ve burada karşımıza 3 farklı değer tanımı çıkıyor. Bunlar:

Piyasa Değeri

Şirketin tedavüldeki tüm hisselerinin toplam değeridir. Hisse senedinin cari hisse fiyatı ile mevcut hisse senedi sayısının çarpılmasıyla hesaplanır.

Firma Değeri

Piyasa değeri, bir şirket değerlemesi sürecini gerçekleştirirken şirketin borcunu dikkate almaz. Bu nedenle şirketin gerçek değerini hesaplamak için aşağıda bahsedeceğim çeşitli yaklaşımlar vasıtasıyla bulunan, genellikle şirketin gelecekte elde etmesi beklenen ve hissedarlarına kazandıracağı nakitin bugüne indirgenmesi ile ölçülen değeri olan, firma değeri tanımı kullanılır. En basit haliyle firma değerini hesaplamak için, şirketin piyasa değerine tüm borç yükümlülükleri eklenir, ardından tüm nakit ve nakit benzerleri çıkarılır.

Defter Değeri

Bir şirketin toplam aktiflerinden maddi olmayan duran varlıkları (patentler, haklar, şerefiye vb) ve borçları çıkarılarak hesaplanan net varlık değeridir.

Özetle; borcundan daha fazla nakdi olan bir şirket, piyasa değerinden daha düşük bir firma değerine sahip olurken, elindeki nakitten daha fazla borcu olan bir şirket ise piyasa değerinden daha büyük bir firma değerine sahip olacaktır. Aynı piyasa değerinde olan şirketler, tamamen farklı firma değerlerine sahip olabilir.

Şirket Değerleme Metotları

Şirket değerleme süreçlerinde firma değeri hesaplanırken genel olarak 3 farklı metot kullanılır. Bunlar:

Gelir Yaklaşımı

Gelir yaklaşımı, DCF (Discounted Cash Flow) ya da Türkçe adıyla İNA (İndirgenmiş Nakit Akımı) yöntemi kullanılarak, firmanın gelecekte gerçekleşmesi muhtemel fayda akışını ve bu fayda akışının içerdiği riski yansıtan bir iskonto oranında bugünkü değere indirgeyerek değere dönüştüren çok dönemli bir değerleme modelidir. Bu yöntem, bir şirketin değerinin, belirli bir süre boyunca (genelde 5 yıl) gelecekteki tahmini faydalarının bugünkü değerine eşit olduğu teorisine dayanmaktadır. Değerlemeyi yapan kişi, bu yöntemi uygulamak için şirketin (genellikle yönetim tarafından sağlanan) gelecekteki satış tahminlerini ve projeksiyonlarını kullanır.

Piyasa Yaklaşımı

Piyasa yaklaşımı, değerlemesi yapılan şirkete benzer şirketlerin değerlemeleri ve çarpanlarının karşılaştırılması yoluyla bulunan değerdir. Örneğin; arabanızı satmak isterseniz, aynı marka, model, kilometre, kaza durumu gibi kriterleri sahibinden.com gibi bir uygulama aracılığıyla filtreleyerek benzer araçların fiyatını bulursunuz. İşte firmaların değerlemesi için kullanılan piyasa yaklaşımı da tam olarak budur. Piyasa yaklaşımları, çeşitli veri tabanlarından edinilen gelir ve kâr gibi bilgilerinden türetilerek elde edilen çarpanlara dayanır. Değerlemeyi yapan kişi daha sonra elde ettiği bu piyasa çarpanlarından uygun olanlarını alır ve değerlediği şirketin değerine ulaşmak için söz konusu şirketin kazançlarıyla çarpar.

Net Aktif Değeri Yaklaşımı

Maliyet yaklaşımı, varlık yaklaşımı ya da varlığa dayalı değerleme yaklaşımı olarak da adlandırılır. Arkasındaki teori şu şekildedir:

Tüm Varlıkların (Maddi ve Maddi Olmayan) Cari Değeri – Tüm Yükümlülüklerin Cari Değeri = Şirketin Öz Sermayesinin Cari Değeri.

Bu yöntem, bir şirketin varlıkları ile yükümlülüklerinin piyasa değerleri arasındaki farkı hesaplayarak değerleme yapma amacıyla kullanılır. Bu yönteme göre, varlıklar defter değerlerinden piyasa değerlerine çekilir ve daha sonra toplam düzeltilmiş varlıklardan toplam yükümlülükler çıkartılır. Bu yöntem, bir şirketin varlıklarının satışından ve yükümlülüklerinin yerine getirilmesinden sonra elde kalacak tutara dayalı olarak işletmenin bir “taban değerini” belirler.

Startuplarda Değerleme

Yukarıda açıkladığımız değerleme metotları genel olarak geçmişte veya günümüzde bir nakit akışına sahip işletmelerin değerlemeleri için kullanılır. Peki ya henüz bir gelir oluşturamamış fakat büyüme potansiyeline sahip olan tohum aşama girişimler nasıl değerlenecek?

İşte burada da karşımıza kalitatif metotlar çıkmaktadır. Daha ziyade yukarıda açıkladığım piyasa yaklaşımı gibi ele alınan ve aynı dikeyde geçmişte yatırım almış girişimlerin post-money (yatırım sonrası) ya da pre-money (yatırım öncesi) değerlemelerinin medyanları, %25 dilimdeki değerleri ve %75 dilimdeki değerleri kullanılarak bulunur. Yatırım almış olan girişimin özellikleri (kurucu, takım, ürün, teknoloji, pazar vb) ile değerlemesi yapılmaya çalışılan tohum aşama girişimin özellikleri kıyaslanır ve belirli ağırlıklarla faktörlenerek girişimin değeri ile ilgili bir aralık belirlenir.

Burada kullanılan metotlar genel itibariyle daha öznel metotlardır. Değerlemeyi yapan kişinin girişimi algılayışının, ilgili dikeydeki tecrübesinin ve yatırım geçmişinin büyük etkisi bulunmaktadır.

Maddi Olmayan Varlıkların Değerlemesi

Maddi olmayan varlıkların değerlemesi, bir şirketin maddi olmayan duran varlıklarını değerleme yöntemidir. Bu hesaplama, şirketin piyasa değerine göre değişmeyecek olan maddi olmayan duran varlıklara sabit bir değer tahsis etmeye çalışır. Maddi olmayan duran varlık, fiziksel olmayan bir varlıktır. Maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak patentler, ticari markalar, telif hakları, şerefiye, marka tanınırlığı, müşteri listeleri ve tescilli teknolojiler verilebilir.

Maddi olmayan duran bir varlığın fiziksel bir formu olmadığı ve kolayca nakde dönüştürülmediği için değerini hesaplamak gerçekten oldukça zor bir süreçtir ve kesinlikle uzmanlar tarafından profesyonelce ele alınması gerekir. Ancak, maddi olmayan duran varlıkların değerinin hesaplanmasının kritik hale geldiği zamanlar vardır. Örneğin, şirketlerini satmak isteyen işletme sahipleri, şirketin maddi olmayan duran varlıklarını, yukarıda saydığımız değerleme yöntemlerinden bağımsız olarak ayrı bir süreçte değerlendirmelidir.

Maddi olmayan duran varlıkların değerlemesi için bazı uzmanlar Piyasa Değeri – Defter Değeri formülünü kullansa da, maddi olmayan duran varlıkların piyasadaki volatiliteden etkilenerek aşağı veya yukarı yönlü olarak değişebileceği ve bunun da sağlıklı sonuçlar vermeyeceği eleştirileri de sıklıkla bu formüle yöneltilmektedir. Bu yüzden, CIV (Calculated Intangible Value) ya da Türkçe adıyla Hesaplanan Maddi Olmayan Duran Varlık Değeri yöntemi geliştirilmiştir. Bu yöntem; gelir, piyasa ve varlık yaklaşımlarını da içinde barındıran ve ROA (Return on Assets) yani Varlıkların Geri Dönüş Oranı gibi ilave metrikleri de hesaba katan hibrit bir yöntemdir.

Sonuç

Şirket değerlemesi, bir işletmenin değerini, varlıklarını ve yükümlülüklerini belirleme sürecidir. Şirketin değerinin anlaşılmasına yardımcı olur ve birleşme ve satın almalar gibi çeşitli amaçlarla kullanılabileceği gibi özellikle startuplar için son derece önemli olan ‘option pool‘ için de kullanılabilir.

Bu süreç her açıdan hassasiyetle ele alınması ve belirli periyotlarda güncellenmesi gereken bir süreçtir. Ciddiyet ve derin bilgi gerektirir. İskonto oranlarından sektör çarpanlarına, gelir ve kâr projeksiyonlarından risk primlerine kadar birçok verinin çok mümkün olduğu kadar geniş bir örneklemle hassas bir seçime tabi tutulması gerekir. Bu yüzden, şirket değerleme süreçlerinin işin ehli kişilerce yönetilmesi çok daha doğru olacaktır.

Bu arada, eğer Elon şirketinizi satın almak isterse biraz ayak diretin. Sonunda teklifini 1 Milyar USD kadar artırabilir 🙂

Sevgiler

Engin Alemdar