İçerikte Neler Var?

Ani Duruş (Sudden Stop) Kapıda mı?

1980 sonrası küreselleşmenin Truva atı sermaye hareketleriydi. İster doğrudan yabancı sermaye yoluyla ister sıcak para şeklinde olsun sermaye gelişmiş piyasalardan gelişen dünyaya yüksek getiri fırsatı ile aktı. Gelişen piyasalar da sermayeyi kendilerine çekebilmek için bazen isteyerek bazen de uluslararası kurumların zoruyla sermaye hareketlerini serbestleştirdiler. Sermaye ihtiyaçlarını karşıladılar.

Tabii madalyonun diğer yüzü de var. Kısa vadeli sermaye, daha yaygın ismiyle sıcak para, çok haraketli. Piyasalarda risk veya getiri faktörlerindeki herhangi bir değişiklik, portföylerin yeniden ayarlanmasına neden oluyor. Ülkede sermaye kontrolü yoksa da hızla çıkıyor.

Bu basit portföy çeşitlendirmesi olarak gördüğümüz durum sermayenin terk ettiği ülkede tahribata da yol açıyor haliyle. Sermaye açığı ortaya çıkıyor, kur yükseliyor, ülke döviz bulmakta güçlük çekebiliyor. Yabancı kreditörler kredi vermeyi kestiğinde ülkeler bir kredi kısıtı ile karşı karşıya kalıyor ve kaçınılmaz son: gelişen ülke yükümlülüklerini yerine getiremiyor. Çoğunlukla da soluğu istemeye istemeye IMF’de alıyor.

Tabii finansal piyasalarda başlayan bu durum reel ekonomiye de yansıyor. Üretim düşüyor, işsizlik yükseliyor: dört başı mamur bir kriz.

Bu krizleri ilk olarak Calvo(2004) “ani duruş (sudden stop)” krizi olarak adlandırdı ve ardından kriz literatürümüze girmiş oldu. Özellikle Latin Amerika Ülkeleri gibi gelişen ülkelerde bu krizlere sık rastlanıyor. 1994 Meksika Tequila Krizi, 1998 Rusya krizinden sonra Arjantin, Şili ve tabii Türkiye. 2008 ve 2010’dan sonrası Avrupa’nın zayıf halkaları Yunanistan, İrlanda, Portekiz ve 2011 sonrası İtalya ve İspanya… Yaşanan ani sermaye çıkışları bazen kendi başına bir kriz yaratırken bazen de başka krizlere eşlik edip durumu daha da kötüleştirebiliyor.

Ani duruş nasıl başlıyor?

Tetikleyici faktör genellikle uluslararası piyasalarda ya da risk faktöründe bir değişme. Uluslararası yatırımcı, özellikle gelişmiş piyasalarda, faiz arttıysa gelişen piyasalarda daha riskli yatırımlarını, yani portföyündeki gelişen piyasalara ait yatırım araçlarını azaltıyor. Sonuçta gelişmiş ülke piyasalarında daha az riskle daha yüksek getiri imkânı elde ediyor. Tam bir kaliteye kaçış (flight to quality) durumu…

Ya da politik bir belirsizlik (1997 Endonezya gibi) ülkenin riskini arttırabiliyor. Bu da ülkenin enstrümanlarının portföylerde daha az yer almasına neden olabiliyor. Riskin artması için illaki ülkenin kendinden kaynaklı bir risk artışı olması da gerekmiyor üstelik. Gelişen ülkelerin birinde artan bir risk, kolayca diğer ülkelerin de riskini arttırabiliyor. Buna bulaşma (contagion) etkisi deniyor. 1998’de Rusya’nın borçlarını ödeyemeyerek acze düşmesi gelişen piyasalara öldürücü bir darbe vurdu ne yazık ki. Gelişen piyasalarda spreadler 450bp’ten 1000 bp’ye yükseldi. Yaklaşık 100 milyar dolarlık bir ani duruş yaşandı.

Gelişen ülkeler tamamen masum mu?

Tabii ki gelişen ülkelerin kendi kırılganlıkları var. Sermaye çıkışı olabilir ama bu çıkışın ne kadar olacağı ya da ekonomide ne kadar tahribat yapacağı da ülkenin dinamikleriyle ilgili. Yüksek yabancı para yükümlülüğü olan enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde ani duruşların daha fazla olduğu tespit edilmiş. Yüksek kurumsal altyapısı olan esnek kur ve enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerde ise ani duruşlar daha kolay engellenmiş.

Rezervler ise Rodrik (2006)’in deyimiyle bir “sigorta” sağlıyor. Obstfeld vd. (2009) de çalışmalarında benzer bir sonuca varıyorlar. Yazarlar finansal kriz öncesi, 2007’de, daha fazla rezervi olan ekonomilerin 2008 krizinden sonra daha az kur artışı ile karşılaştıklarını bulmuşlar.

Ya Türkiye?

Türkiye’de sermaye hareketlerini serbestleştirdiğinden beri aslında hem sıcak para hareketlerine hem de bunun doğal bir sonucu olan ani duruşlara açık hale geldi. 1994, 1998, 2001 ve en son 2018 yılında benzer tecrübelerden geçti. En son 2018 yılında Rahip Brunson krizinden sonra 15 milyar dolar civarında bir sermaye çıkışı yaşandı. Ardından ise politik belirsizliğin olması ekonomi yönetiminin sürekli değişmesi nedeniyle Türkiye hep riskli görüldü ve sermaye girişi çok hızlı olmadı. Naci Ağbal’ın görevden alınması ile bu riskler aslında somutlaştı ve o dönemden beri yavaş yavaş bir sermaye çıkışı var.

Şekil. 1 BIST’teki Yabancı Oranı (%)

Yani aslında sermaye çıkışı bizde ani bir karakterde olmadı ve yavaş yavaş devam ediyor. BIST’teki yabancı oranı düşüyor. 2019’da yabancıların oranı %65 iken şu anda %32’lere düşmüş. Son bir kaç haftada giriş olsa da bunu çok değiştirebilecek düzeyde değil. Yabancıların elinde yaklaşık 17 milyar dolar hisse senedi ve 2 milyar dolardan biraz fazla da tahvil var. 5 milyar dolar civarında da mevduat sayabiliriz. Bu durumda baktığımızda çıkacak pek bir sermaye kalmadığı görülüyor.

Ancak ani duruş iki taraflı, yani bir yandan sermaye girişlerinde bir durma olurken diğer yandan da Türkiye’deki yerleşiklerin sermaye kaçışı söz konusu olabilir. Bu aslında bir miktar yaşanıyor. Portföy yatırımlarına baktığımızda net varlık edinimi uzun süredir pozitif bakiye veriyor. Ocak-Haziran 2022 arasında yurtiçi yerleşikler net olarak 4.2 milyar dolar hisse senedi ve tahvil almışlar. Bu eğilimin artarak sürmesi zaten finansal derinliği düşük olan finansal piyasamız için yıkıcı olur.

Özetle, uzun süredir Türkiye’den bir sermaye çıkışı var. Bu çıkan sermayenin kur etkisini azaltabilmek için TCMB rezervlerini kullanıyoruz. Yani bir nevi oluşabilecek bir ödemeler dengesi krizini öteliyoruz. TCMB ise borç alarak rezervlerini arttırmaya çalışıyor. Tabii bir de nereden geldiği belli olmayan net hata ve noksanda da görülen, bir 17 milyar dolar var. 15.5 milyar dolar Rusya’dan geldiği konuşuluyor.

Tabii bunlar kısa vadeli çözüm sağlıyor. Uzun vadede ise eğer piyasalarda kaybolan güveni tesis edemezsek bir ödemeler dengesi krizine doğru sürükleniyoruz. Belki literatürde karşılaştığımız ve ani duruş cinsinden bir sermaye kaçışımız yok şu an. Arka yollardan döviz getirerek bir şekilde hem kura etkisini hafifletiyor hem de brüt rezervlerimizi belli bir sınırda tutmaya çalışıyoruz. Ama bu şekilde devam ederse Türk tipi bir ödemeler dengesi krizine doğru sürükleniyoruz.

Doç. Dr. Derya HEKİM